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2020年C1、C2、C3、化纤、聚氨酯产业链该如何发展?

2019年化工行业整体惨淡,化工大省山东急了频频成为热搜词。不仅仅是山东,全世界化工巨头也是频频卖子公司以弥补业绩。那么,2020年,全球化工行业会如何发展呢?


2020年石化行业仍然悲观


本轮石化行业是产能周期启动最明显的行业,以未来三年供给增速看,无论库存周期带来的需求改善达到何种程度,都不足以扭转供过于求的大趋势,价格端很难看到向上的弹性。


从供需看,未来唯一相对可靠的价格支撑就是现金停产点。如果以这个标准衡量,虽然2019年价格跌幅很大,但后续依然有很大下跌空间。而且本轮石化周期下行除了周期以外,结构性的问题也很突出。首先在炼化端,本轮投产的装置都是全球最先进的产能,这会显著拉低成本曲线。其次美国还有近千万吨价格极低的乙烷可用于生产乙烯,投产只是时间问题,另外我国丙烷脱氢也有近千万吨规划产能,短期虽处于建设期,但2021年后供给冲击极大。最后就是煤化工,介于其较油头更低的完全成本,尤其是极低的现金成本,不但生存能力毋容置疑,而且原料端毫无资源限制,潜在扩产空间极大,这些都将进一步拉低成本曲线。


因此未来几年实在找不到看好石化景气的理由。其实近期乙烯已暴跌至6000元/吨以下,不但创下10余年的新低,甚至还击穿了油价30美元/桶时的价格。乙烯作为石化之母,其破位下跌无疑标志性极强,值得提起高度重视。


2020年化工品价格展望


在此重点分析C1、C2、C3、化纤、聚氨酯五大产业链。

C1产业链


C1产业链最主要的产品为氨醇联产制尿素、甲醇,还有甲醇下游羟基合成的醋酸以及甲醇与合成氨共同的下游DMF。在此着重分析甲醇和醋酸。


受油价暴跌和进口货源冲击,甲醇自2018年四季度起呈现出单边下跌的趋势,而今明两年国内外仍有大量甲醇装置投产,供需关系依旧不容乐观。醋酸走势与甲醇类似,2019年由于国内新产能投放和需求低迷,价格持续下跌,虽然三季度因国内装置事故和国庆阅兵等因素价格有所反弹,但持续性不佳,价格再次进入下跌通道。


整体而言, C1产业链景气基本见底,继续向下的空间有限。作为甲醇最大的下游,MTO装置的盈利和开工情况是影响甲醇价格的核心因素。从价差看,当前外采甲醇MTO已处于盈亏临界点。而随着未来几年乙烯海量扩产,大周期景气下行,MTO的盈利能力恐将持续受到挑战并压制甲醇价格。从甲醇与原料煤的价差看,当前甲醇价格已经到历史底部,继续往下的空间有限。但近两年国内外甲醇供给持续放量和国内下游MTO的青黄不接冲突明显,使得价格也难有回暖动力。据统计,2019-2020年国内外新增甲醇供给达到1575万吨,且海外新增产能也将大概率流向中国,而同期新增MTO带来的甲醇需求不到1200万吨,过剩量近400万吨,在乙烯大周期向下的压制下,可预判甲醇价格相对2019年将有所下行,预计将维持1950元/吨的中枢震荡。

2017年以来国外醋酸装置意外故障停车较多,导致我国醋酸出口量激增,叠加国内多套装置陆续检修使得供给收紧,需求端存量PTA产能的复产也拉动了醋酸需求,因此短期市场供需失衡,价格大幅上涨。但其后随着海外产能的复产,价格大幅回调。2019年恒力石化35万吨装置投产后,全国醋酸产能达到约875万吨,价格在供需再次宽松的背景下继续下行。而后受到义马爆炸事件及国庆期间环保压力的短期刺激,价格有所回暖,然而随着停车检修装置复产,价格再次进入底部区间。2020年主要的新增产能为广西华谊50万吨,预计下半年投产,而2021年暂无新增产能,更为远期的则是内蒙古两套共计160万吨和最近浙石化与BP规划的100万吨产能,但投产时间存在较大不确定性。同时,最近两年新增PTA产能将带来48万吨以上的醋酸需求增量,近两年的整体供需相对平衡。随着2020年需求回暖,价格中枢有望维持在3000元/吨的水平。


C2产业链


乙烯作为石化之母,由于极度重资产,其景气周期也呈现典型的朱格拉产能周期的特征。基本以十年为一轮,其中高位2-3年,底部则往往持续7-8年。从周期所处的位置看,本轮乙烯景气高位为2015-2017年,2018年是由盛转衰的拐点,2019年则是下杀最为惨烈的主跌浪,而2020年大概率是筑底的第一年。随着2019年乙烯价格暴跌,目前的乙烯-石脑油价差仅180美元/吨,已经逼近上一轮景气底部,因此整体而言明年继续下行空间不大。但问题在于从供需看,未来全球油煤气三条工艺路线均有大幅扩能,预计2019-2022年全球乙烯产能增速分别为4.0%、4.6%、5.3%和6.3%,需求增速即使按照较高的4%测算,开工率也会面临持续下滑,恐怕很难有太好的周期性机会。60美金油价水平下,预计2020年价格中枢6500元/吨,远期将在5600-6200元/吨区间低位震荡。

具体到下游各产品,从供需看聚乙烯景气会有所走弱,但下滑相对可控,预计2020年价格还能维持7000元/吨以上,远期跌至6700元左右的强成本支撑。乙二醇本轮受供给冲击最大,于年中最先见底,目前4400元/吨左右的价格已经接近绝大部分装置的现金成本线,但由于供给端仍然有大量新产能,未来还将面临长时间的持续洗牌。苯乙烯目前仍然处于景气高位,但未来供需很不乐观,景气预计将大幅下滑,行业回归成本定价,中枢约7000元/吨。PVC由于油头产能占比低,煤头供给又受到限制,下滑预计最为缓和。且受益于乙烯更大的跌幅,外购乙烯法装置盈利还存在一定改善的机会。另外判断未来行业很重要的一个趋势是乙二醇供给过剩外溢效应,这点去年至今在EO价格上已经反映的非常明显。长期看如各产品间盈利差距过大,新规划或存量的油头乙二醇很可能通过新增装置的方式转产其他产品,尤其是扩产难度较低的聚乙烯,这也会加速其他产品的景气下行。


C3产业链


C3产业链的核心是丙烯,一般以丙烯-原油价差作为丙烯景气度指标,2019年除了年初较好以外,二季度起就已经进入近几年的最低水平。景气较差一方面是需求疲软,另一方面是连续有大型丙烯产能投产,统计2019年投产的丙烯产能已经达到175万吨,产能增速为4.9%,超过了2018年增速。而2020年预计将有海量丙烯产能投产,油煤气三条路线合计新增可能达到约580万吨,增速将提升到15.5%。但是除开2015年底的极端情况,丙烯-原油价差实际已经处于12年以来的最低水平,而且丙烯的价格也处于比较低的水平,因此可以预计丙烯价差虽有可能进一步下滑,但空间也有限。预测2020年丙烯-原油价差均值为3000元/吨,按照60美元/桶的油价基准,则丙烯均价为6803元/吨,对应聚丙烯均价为7368元/吨。

丙烯生产路线中相对看好PDH的盈利情况,目前认为丙烷还将保持弱势。2019年PDH价差走势前低后高,二季度价差很低(2188元/吨),但三季度则维持在历史最高水平(3276元/吨)。在丙烯景气度不佳的情况下,PDH三季度仍能获得如此高的利润,很重要的原因是丙烷价格非常弱势。以丙烷/原油作为丙烷价格强弱的指标,可以看出2019年6月份以来丙烷/原油比价就持续创出历史新低,使得PDH价差大幅提升。丙烷弱势主要是由于2019年天然气价格大幅下跌,丙烷以单位热值定价,天然气下跌必然导致丙烷价格走弱。展望2020年,暂时还未发现扭转天然气价格的动力,因此,可以预计丙烷价格还将保持弱势。按照丙烷/原油1.02的比价,预测2020年PDH价差为2323元/吨,虽然相比2019年将有所下滑,但是单吨丙烯仍有望获得约650元/吨净利(25%所得税)。

丙烯下游中主要产品是环氧丙烷、丙烯酸、丁辛醇与丙烯腈等,环氧丙烷按终端产品归入聚氨酯产业链讨论。丙烯酸价差19Q1还处于较好水平,Q2开始持续下行,到Q3基本达到历史底部。新增产能主要包括上海华谊16万吨、江苏三木16万吨,和山东诺尔8万吨,产能增速比前几年明显提升。未来三年扩产的企业主要是卫星石化(平湖18万吨)与华谊集团(广西40万吨),两家企业新增产能基本都要21年之后才会陆续投产,因此20年的行业开工率预计会有所回升。但是2019年新增产能较多,所以平均开工率水平仍偏低,预计2020年丙烯酸价差会有所回升,中枢为2300元/吨,对应丙烯酸价格中枢单价为7368元/吨。

丁辛醇与丙烯腈2019年行情相比其他大宗化工品相对较好,但两者的周期位置略有不同。丁辛醇已经经历了14年以来多年低迷,所以2019年延安能源21万吨装置投产之后,未来基本没有丁辛醇新装置规划。而丙烯腈从2017年下半年开始景气大幅提升,已经连续两年获得高盈利,因此去年开始就有不少新增产能规划披露。如果全部按时投产,未来三年国内丙烯腈产能将增加106万吨,相当于19年产能的近50%。因此预测2020年丁辛醇价差将好于2019年,丙烯腈则将有所下滑。预测丁辛醇价差为1300元/吨,对应单价6441元/吨;丙烯腈价差2600元/吨,对应单价10283元/吨。


聚氨酯产业链


MDI 2019年上半年有一波较大的上涨行情,但二季度开始下跌,到年中价格基本跌回原点。三季度以来,MDI价差一直都在历史较低区间运行。统计2020-2021年MDI产能增量为105万吨,后续万华、巴斯夫与科思创的新建工厂项目何时投产还待观察。虽然2020-2021年名义产能增速不低,但是绝大部分都由万华贡献,因此认为新投产能冲击价格的情况不会发生,但是MDI发生类似2017-2018年大幅暴涨的可能性也非常低。需求端看,2019年是需求很差的年份,预计2020年随着下游同比回暖,MDI需求增速也将有所回升,行业平均开工率还将维持在80-85%的合理区间。预测2020年聚合MDI价差略好于19年下半年,中枢在8000元/吨,对应单价12656元/吨;纯MDI价差与2019年下半年相当,中枢在12300元/吨,对应单价17515元/吨。


2019年全年TDI价差基本都在底部,除了需求端的汽车产销量低迷之外,最主要的原因是产能增速过高,仅万华的新装置就有30万吨,导致2019年产能同比2018年增长40%以上。未来三年可能还有和山巨力、东南电化、沧州大化合计53万吨的规划,如果全部按期投产,TDI产能增速还将在10-15%,远高于需求增长水平。但是按目前市场情况,认为规划项目都存在较大不确定性,现有老厂也可能在激烈竞争下退出市场,所以实际情况有望好于规划的展望。然而目前TDI行业开工率也只有70%左右,即使新装置不投产,过剩产能也需要几年时间才能消化,所以TDI价差未来还将维持在底部。预测2020年TDI价差与2019年接近,在6900元/吨,对应TDI单价12750元/吨。

PO2019年上半年价差走势情况一般,年中开始趋弱。2019年新增的产能是红宝丽泰兴12万吨装置,虽然新增产能较少,但是整体需求不佳,导致价差弱于历史平均水平。按照规划情况,未来三年名义产能增速较高,复合增速可能超过15%。PO新增供给中的HPPO法对价差几乎没有影响。而2020年新增产能主要是万华、古雷炼化与中化泉州,其中万华与古雷基本要年底投产,中化泉州20万吨预期在年中,三套装置都是大型石化项目得配套产能,还有产能爬坡过程。因此预计2020年PO供给的净增量比较有限,结合明年整体需求同比将有所好转,且PO本身环保问题与价格弹性较大,2020年PO价格与盈利有阶段性上涨的机会。如果不考虑短期弹性,预计PO价差也与2019年相当,中枢在3500元/吨,对应PO价格为9402元/吨。


化纤产业链


化纤产业链上承化工下启纺服,涉及子行业众多,就几大主要品种涤纶、锦纶、氨纶、粘胶来看,2019年不论是价格还是价差,整体都处于下行通道。背后核心原因在于需求偏弱,2019年外需受贸易战影响增速归零,而国内服装零售增速大幅腰斩,年中甚至一度跌至2%,创下了近20年新低。展望明年,供给端大多数品种有一定新产能释放,但整体还比较可控。需求侧预计内外需均将出现一定复苏,终端需求有望回归至正常的4-6%左右。但对化纤来说,目前最大风险是织造和服装环节库存仍然较高,如果2020年下游步入去库存周期,对化纤需求是潜在的利空。因此虽然从供需看有一定景气复苏基础,但受制于纺服的高库存,恐怕弹性有限。其中相对最为看好格局优良、龙头凭借产能释放盈利还能稳步提升的涤纶行业。具体分析如下:


◉涤纶产业链:随着民营炼化投产和PTA新一轮产能周期开启,明年对PX和PTA的景气都不太乐观,相比2019年预计价格和盈利均将大幅下滑。涤纶由于自身供需尚可,开工率应该还能维持80%以上,同时受益于原料跌价,在旺季存在盈利阶段性改善的机会。但整体上来看,PX-PTA-涤纶全产业链盈利将很难维持过去两年近千元每吨的水平,目前800美金/吨的PX,4800元/吨的PTA,7000元/吨的POY恐怕会成为未来的常态。


◉锦纶产业链:2019年己内酰胺随着新产能释放,价格持续下行,目前已经跌至边际产能的盈亏平衡线附近,预计未来价格维持1万元/吨左右。锦纶供给端2019年新增产能并不多,但受制于疲弱的需求,并未如预期出现强复苏。2020年从供需上看锦纶开工率相比2019年基本持平,预计景气也将维持低位震荡,相应价格中枢约14000元/吨。

◉氨纶:氨纶行业整体产能过剩已有两年时间,从供需上看如2020年华峰等装置如期投产,开工率还要继续下滑。但好在目前30000元/吨的价格已经是很多小企业的现金成本线,价格继续下跌就会引发退出,预计产能出清仍将持续。


◉粘胶短纤:粘胶短纤上一轮高景气在2016-2017年,之后随着2018年海量的产能释放,开工率和价格均大幅下滑。由于审批限制,未来粘短的新增供给很少,而且目前全行业亏损的情况下,投放时间可能也会延后。其需求主要还是取决于棉价,2020年预计难有大幅上涨的可能。未来与氨纶较为类似,也将面临一个持续洗牌和筑底的过程,对应吨价格将在12000元左右波动。



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